前言：健康元的戰(zhàn)略布局值得一看。盡管2024年一季度來看，呼吸制劑板塊短期波動受基數(shù)效應(yīng)及市場節(jié)奏（如疫情周期結(jié)束、流感平穩(wěn)等）影響。但強者不會抱怨環(huán)境，健康元持續(xù)提升盈利能力，熨平市場的波動。

數(shù)據(jù)顯示，健康元一季度營業(yè)收入為40.89億元；歸母凈利潤為4.36億元；扣非歸母凈利潤為4.24億元。值得注意的是，一季度，健康元的歸母凈利率達(dá)到10.7%，創(chuàng)歷年新高。

凈利率是評估企業(yè)“最終賺錢能力”的核心指標(biāo)，高凈利率通常代表更強的競爭力。一個健康的凈利率不僅表示公司在獲取收入方面具有效率，還顯示了其在整個運營過程中的綜合盈利水平。

比較不同時期的凈利率，可以判斷企業(yè)盈利能力的改善或惡化趨勢，通常需要連續(xù)觀察5至10年以上的連續(xù)數(shù)據(jù)。作為一家資深創(chuàng)新藥企，健康元在提升盈利能力方面，無疑做到了持續(xù)精進(jìn)。

歸母凈利潤反映了一家公司實際可以為其股東提供的利潤，所以投資者通常會關(guān)注歸母凈利潤，以確定公司的真實收益和股東的收益。由圖可以看出，建康元的歸母凈利率，不斷提升。

健康元在復(fù)雜的外部環(huán)境中站穩(wěn)了腳跟，展現(xiàn)出良好的經(jīng)營韌性與成本管控能力。在充足現(xiàn)金流與扎實制劑平臺支撐下，健康元一方面穩(wěn)扎穩(wěn)打，營收預(yù)期將會在之后季度逐漸“升溫”；另一方面，健康元持續(xù)推動“創(chuàng)新藥”戰(zhàn)略，聚焦呼吸系統(tǒng)、全面布局抗感染、慢病管理等核心領(lǐng)域，管線結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，創(chuàng)新成果加速兌現(xiàn)。

三十年技術(shù)沉淀的深度，全球化創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)的高度。這家資深創(chuàng)新藥企，正在用自身超凡的韌性與市場波動抗衡。

01

三十年厚積，底蘊深刻的國民藥企

從國民級產(chǎn)品到原研創(chuàng)新藥，“健康元”這個名字已進(jìn)化為中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)突圍的代表樣本。這家橫跨三十年的資深藥企，其成長路徑幾經(jīng)轉(zhuǎn)型——從上世紀(jì)90年代以“太太口服液”打響女性健康第一槍，到千禧年后全面布局原料藥與制劑賽道，再到當(dāng)下聚焦呼吸系統(tǒng)、抗感染與疼痛管理等慢病治療領(lǐng)域，健康元通過戰(zhàn)略調(diào)整，始終在不斷刷新自己的產(chǎn)業(yè)定位。

面對全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正加速邁入“以原創(chuàng)為驅(qū)動”的新周期，健康元已清晰地走在一條“創(chuàng)新”的升級路徑上。以近年啟動的PREP抑制劑、TSLP單抗、瑪帕西沙韋等創(chuàng)新管線為代表，公司正在完成從“高質(zhì)量仿制”到“靶點創(chuàng)新、全球同步推進(jìn)”的戰(zhàn)略躍遷。

如今，公司將發(fā)展重心全面聚焦于高技術(shù)壁壘領(lǐng)域，在創(chuàng)新藥、原料藥與全球注冊三大維度展開深度布局。

特別是在原料藥領(lǐng)域，健康元已建立起較強的國際認(rèn)證體系。截至2024年，旗下原料藥及中間體累計獲得國際有效認(rèn)證證書達(dá)40項，覆蓋18個品種，具備支撐海外放量與長期國際化拓展的資質(zhì)基礎(chǔ)。

2024年，健康元（不含麗珠集團(tuán)、麗珠單抗）原料藥及中間體板塊實現(xiàn)銷售收入20.25億元，基本符合市場預(yù)期。當(dāng)前，公司正在加速推進(jìn)原料端的“高毛利新品替代+智能制造能力建設(shè)+海外產(chǎn)能布局”三大工程，隨著成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與新品陸續(xù)放量，該板塊有望逐步釋放更高質(zhì)量的增長動能。

在三十年的產(chǎn)業(yè)積淀之上，健康元正步入一個新階段的“價值臨界點”——不再只是大眾熟知的國民品牌，而是憑借深厚制造體系和持續(xù)創(chuàng)新能力，向中國原研藥企業(yè)的第一梯隊穩(wěn)步邁進(jìn)。

02

呼吸制劑板塊整體波動——預(yù)期之內(nèi)

今年一季度以來，呼吸制劑整體板塊受到多因素影響，多家公司相關(guān)產(chǎn)品方面銷售業(yè)績不盡人意，這是整體行業(yè)β所導(dǎo)致的，也是目前正常的行業(yè)波動。

具體的外部因素而言，疫情周期的完結(jié)是關(guān)鍵性因素之一?！俺梢残鹿?，敗也新冠”。2022年，健康元呼吸領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)銷售收入11.74億元，同比增長約103.37%。全球首個治療支氣管擴張癥的吸入藥物健可妥（妥布霉素吸入溶液），于2022年10月獲批上市，不到一個月即開出首張?zhí)幏健?023年，該藥進(jìn)入國家醫(yī)保名錄。2023年，健康元呼吸制劑板塊銷售額已經(jīng)達(dá)到了為17.41億元，同比增長約48.35%。可以看到，在新冠肆虐的時期，健康元的業(yè)績處于高歌猛進(jìn)的狀態(tài)。而眾所周知，目前新冠早已進(jìn)入尾聲，健康元的呼吸制劑營收處于波動狀態(tài)應(yīng)該是預(yù)期之內(nèi)的事情，這其中波動的很大原因來源于新冠時期增長較快，帶來了2023年營收，利潤等基數(shù)較高的原因。

第二個關(guān)鍵因素，就是集采因素的影響。2024年，國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域面臨著集采常態(tài)化、創(chuàng)新藥醫(yī)保談判提速以及國際供應(yīng)鏈重構(gòu)等諸多挑戰(zhàn)。這同樣是醫(yī)藥行業(yè)的大勢所趨。舉例來說，鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液于2023年年底正式納入國家集采，階段性以價換量的戰(zhàn)略并不顯著，導(dǎo)致其整體銷售額沒有得到提升。不過，集采一般來說要經(jīng)歷一個陣痛期的過程，從陣痛期走出之后，業(yè)績逐步回升也是大勢所趨。

根據(jù)光大證券的說法，隨著集采等負(fù)面因素消退，2025年公司有望依托妥布霉素、舒利迭、瑪帕西沙韋等產(chǎn)品的逐步放量拉動吸入制劑板塊收入增長。具體而言，健康元在抗感染領(lǐng)域的拳頭產(chǎn)品2023年納入了集采，隨之在2023年銷售額有所下滑，但隨著2024年美羅培南常態(tài)化集采后，其銷售情況受終端供需影響處于銷量上升狀態(tài)：在2024年，健康元在抗感染領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)銷售收入2.46億元，同比增長約接近10%，重新回到了增長的軌道。

從以上總結(jié)來說，目前對健康元業(yè)績的負(fù)面影響都是階段性的，健康元的業(yè)績也只是在數(shù)年前高基數(shù)的影響下進(jìn)行正常波動，這些外部因素的波動都在預(yù)期之內(nèi)，并且都會在可預(yù)期的時間周期之內(nèi)回暖。

03

創(chuàng)新能力持續(xù)發(fā)力，用創(chuàng)新預(yù)期重塑資本估值邏輯

當(dāng)行業(yè)目光聚焦藥企轉(zhuǎn)型時，創(chuàng)新藥管線的深度與厚度已成為衡量企業(yè)生命力的核心標(biāo)尺——這不僅折射研發(fā)實力，更直接影響資本市場的估值邏輯。盡管目前健康元呼吸制劑領(lǐng)域使得整體估值受到影響，但它正在用它持續(xù)發(fā)力的創(chuàng)新管線，重塑資本估值邏輯。

自主研發(fā)+外部引進(jìn)、合作開發(fā)等方式，構(gòu)成了健康元相對完備的研發(fā)創(chuàng)新管理模式，大幅提升了其研發(fā)管線的布局效率，為更長周期內(nèi)可持續(xù)的業(yè)績增長夯實基礎(chǔ)。

近年來，健康元持續(xù)深耕優(yōu)勢呼吸領(lǐng)域，加速研發(fā)管線布局，多個創(chuàng)新藥或迎來密集爆發(fā)期。根據(jù)公開資料，目前公司已擁有10個品種、14個品規(guī)的吸入制劑。同時，健康元持續(xù)加大呼吸創(chuàng)新藥的布局，根據(jù)公司披露的信息，超過10款創(chuàng)新藥，成功實現(xiàn)現(xiàn)有及在研品種對哮喘和慢阻肺治療藥物的全劑型覆蓋。

如圖所示，我們可以從健康元的管線中看到一些非常熱門的呼吸系統(tǒng)疾病靶點——MNC在這些靶點上搶先布局并已經(jīng)獲得了極為豐厚的回報，而健康元在此基礎(chǔ)上結(jié)合自身的自研能力，將要打造出屬于自己的呼吸領(lǐng)域精品管線。這里值得提及的是TSLP單抗和IL-4R單抗，這兩款單抗，正是治療COPD（慢性阻塞性肺?。┖拖闹乇?。這兩個靶點的成功已經(jīng)在MNC上得到了驗證，如今健康元在靶點基礎(chǔ)上結(jié)合自身的創(chuàng)新自研能力，將會在前人基礎(chǔ)上更上一層樓。

以TSLP單抗為例，它是一款靶向胸腺基質(zhì)淋巴生成素（TSLP）的單克隆抗體，該單抗的first in class為特澤利尤單抗（Tezspire），由安進(jìn)和阿斯利康聯(lián)合開發(fā)，它于2021年由FDA獲批上市，而它的銷售額也在不停爬坡。據(jù)阿斯利康2024年報，2024年，它的銷售額相比2023年增長87%，突破10億美元，達(dá)到12.19億美元，正式邁入重磅炸彈行列。根據(jù)市場分析和預(yù)測，Tezspire在2030年的銷售額預(yù)計將達(dá)到43億美元，超級重磅炸彈無過于此。

國內(nèi)方面，創(chuàng)新藥出海最為值得重視。2025年1月，和鉑醫(yī)藥與科倫博泰聯(lián)合開發(fā)的TSLP單抗——HBM9378/SKB378實現(xiàn)新模式的Newco式BD，預(yù)付款和近期里程碑為4500萬美元，折合人民幣達(dá)到3.27億元，而BD總金額達(dá)到了9.7億美元，未來還有兩位數(shù)以上的銷售額分成。高價的BD，足以證明該靶點的潛力。

而IL-4R單抗也是自免/炎癥領(lǐng)域成名日盛的角色，該靶點目前已經(jīng)出現(xiàn)了恐怖的超級重磅炸彈——度普利尤單抗（Dupixent），這款由再生元和賽諾菲共同開發(fā)的單抗于2017年上市，只有了6年時間，它的銷售額就突破了100億美元，2024年，它的銷售額達(dá)到了141.79億美元，哪怕在全球藥物銷售額top排行榜中也在列。

健康元選擇這兩個靶點進(jìn)行創(chuàng)新藥方面的戰(zhàn)略布局，首先考量的自然是穩(wěn)固其在呼吸領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，與公司吸入制劑其它產(chǎn)品等構(gòu)成產(chǎn)品矩陣。而從靶點的規(guī)劃來看，這樣的靶點布局是非常具有前瞻性的，選擇的都是呼吸領(lǐng)域的痛點和難點。

更加往后的早期管線中，健康元布局的靶點則更為前沿，創(chuàng)新自研的含金量也更進(jìn)一步得到了提升，自身的自研能力在此基礎(chǔ)上得到了更為充分的體現(xiàn)：它的呼吸系統(tǒng)管線布局，使它有著成為國內(nèi)呼吸系統(tǒng)創(chuàng)新藥龍頭的潛力。

而在這其中，非常有看點的管線是PDE4抑制劑，該款抑制劑養(yǎng)出了美股目前一家biotech中的新星——Verona，其主打管線為Ensifentrine，靶向PDE3/PDE4的抑制劑，它于去年上市，目前處于高速放量的階段，根據(jù)華福證券的測算，其銷售峰值將達(dá)到21-36億美元。該單品的放量充分印證了該靶點在COPD適應(yīng)癥充分的潛力，而健康元在該靶點上的深耕，與前文提到的兩條管線形成了相互輝映的綜合呼吸矩陣，布局有足夠的縱深，經(jīng)得起時間和市場的考驗。

當(dāng)然，在如今流感病毒肆意之際，健康元的主打創(chuàng)新單品——瑪帕西沙韋也體現(xiàn)出了它的寶貴價值，該藥為一款針對PA亞基的聚合酶酸性蛋白核酸內(nèi)切酶抑制劑，2024年已經(jīng)完成了三期臨床試驗，根據(jù)三期數(shù)據(jù)，藥物組的中位TTAS（癥狀緩解時間）為60.9小時，而安慰劑組為87.9小時，實現(xiàn)了療效上的顯著差異化。

健康元的創(chuàng)新藥管線矩陣，已經(jīng)達(dá)到利劍出鞘在即的狀態(tài)。

04

資深藥企的全鏈條硬實力 出海邁出堅定步伐

作為一家30多年的資深藥企，健康元擁有著“研發(fā)-生產(chǎn)-銷售”的全產(chǎn)業(yè)鏈條，圍繞全鏈條穩(wěn)固綜合性的競爭優(yōu)勢明顯。

研發(fā)方面，公司在制劑方面建立了非常穩(wěn)固的壁壘，不僅攻克了諸多棘手的技術(shù)難題，而且已經(jīng)實現(xiàn)了多個國內(nèi)首創(chuàng)。以吸入抗生素妥布霉素吸入溶液為例。它是我國首個吸入式抗生素新藥，于2022年上市，2024年1月正式以國談身份納入國家醫(yī)保。該藥成功填補了中國支氣管擴張癥用藥的大片空白。

另一個值得一提的例子是沙美特羅替卡松粉霧劑。該藥物此前長期被GSK的原研藥獨占市場，2022年，沙美特羅替卡松吸入粉霧劑銷售額超過10億元，2023年上半年同比略有增長，是吸入制劑TOP5產(chǎn)品之一。而健康元的產(chǎn)品是該藥物的國內(nèi)首仿，在2024年成功上市，原研廠家GSK在國內(nèi)長達(dá)23年的市場獨占格局遭到終結(jié)。

生產(chǎn)方面，含焦作、坪山等生產(chǎn)基地，健康元在全國范圍內(nèi)已布局了18個現(xiàn)代化的生產(chǎn)基地，實現(xiàn)了生產(chǎn)資源的優(yōu)化配置。其中健康元海濱作為全球領(lǐng)先的吸入制劑生產(chǎn)基地之一，全面應(yīng)用KUKA機器人等先進(jìn)智能設(shè)備，并搭建了高度自動化、智能化的生產(chǎn)線，不僅大幅提升生產(chǎn)效率，還顯著降低了安全事故發(fā)生的風(fēng)險。

此外，2024年公司在印尼雅加達(dá)投資建設(shè)首家海外工廠，進(jìn)一步完善全球化產(chǎn)業(yè)布局，增強國際市場供應(yīng)能力。未來健康元是否將以雅加達(dá)海外工廠為戰(zhàn)略支點，進(jìn)軍歐美市場，值得關(guān)注。如果該戰(zhàn)略能夠成功，那么健康元的“天花板”將不可想象，如今只是“地板”。在目前藥企都在講出海的背景下，健康元不僅果斷通過海外建廠推進(jìn)布局，出海決心、能力和潛力都不容小覷。

銷售方面，公司的商業(yè)化能力已經(jīng)經(jīng)過了數(shù)十年的檢驗，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋國內(nèi)全部省份和全球超過80個國家和地區(qū)。同時，健康元的想象力在于向數(shù)字化營銷轉(zhuǎn)型的多元化營銷體系上，緊跟時代步伐，將目前領(lǐng)先的銷售體系與品牌高知名度相結(jié)合，實現(xiàn)自研產(chǎn)品“技術(shù)力”＋“品牌力”的雙拳出擊，打出最為漂亮的放量組合拳。

而作為上市公司，健康元給投資者帶來了豐厚的收益。首先是回購方面，健康元從不吝惜現(xiàn)金用于回購股票，以往這在A股上市公司中并不多見。具體到回購計劃和數(shù)額來看，健康元從2020年至今已推出五期回購計劃，累計分紅加上回購資金已經(jīng)接近40億元，接近健康元目前市值的五分之一。在過去三年之內(nèi)，健康元的現(xiàn)金分紅加上回購金額，占最近一期經(jīng)審計歸母凈利潤的比例平均達(dá)60%以上。更為重要的是公司的回購是注銷式回購，使得流通股市值減少，間接提升了流通股票的價值。橫向比較，公司回購注銷后的股本已超過10%，在A股上市公司里面，其回購注銷的力度和比例均屬前列。

通過堅持不懈的創(chuàng)新研發(fā)，健康元在呼吸領(lǐng)域率先取得突破，管線布局持續(xù)發(fā)力，生產(chǎn)營銷商業(yè)化不斷取得成績。同時，健康元將這種創(chuàng)新實現(xiàn)能力不斷復(fù)制到其他領(lǐng)域，如今又踩準(zhǔn)出海步伐，公司戰(zhàn)略躍遷成果值得期待。